Tag: Meta de inflação

Publicado em

Em economia, nem tudo é o que parece ser

O sistema de metas de inflação foi inaugurado em 1999, após o abandono da âncora cambial em janeiro daquele ano. Por esse sistema, o CMN (Conselho Monetário Nacional) estabelece uma meta para a inflação nos anos seguintes, meta esta que deve ser perseguida pelo Banco Central. Esta meta serve como uma espécie de “âncora” para as expectativas do mercado em relação à inflação futura. Ou seja, na falta de mais informações, os agentes econômicos cravam a “previsão” para a inflação no futuro na meta, pois confiam que o BC vai agir para levar a inflação para lá.

As primeiras metas foram estabelecidas em reunião do CMN em junho de 1999: 8% para 1999, 6% para 2000 e 4% para 2001. Na reunião de 2000, a meta de 2002 foi estabelecida em 3,5%, e na de 2001, a meta para 2003 foi estabelecida em 3,25%. Ou seja, já no início do sistema de metas, a ideia era levar a meta de inflação para os 3%, que era a meta padrão para países emergentes como o Brasil. No entanto, com a desancoragem do câmbio em 2002, a reunião daquele ano reviu a meta para 2003 para 4% e estabeleceu a meta para 2004 em 3,75%, em uma nova tentativa de convergir a inflação no Brasil para 3%.

Assumindo o governo Lula em 2003, a primeira reunião do CMN reviu a meta de 2004 para 5,5% (de 3,75%) e estabeleceu a meta de 2005 em 4,5%. No entanto, ao contrário do governo FHC, os governos Lula e Dilma mantiveram a meta em 4,5% durante todos os seus mandatos. Houve discussões sobre a redução da meta, mas foram mortas na fonte por Lula. A meta somente foi reduzida para 4,25% na reunião do CMN de 2017 para o ano de 2019 e para 4% para 2020. Nas reuniões seguintes, a meta foi sendo reduzida, até chegar na reunião do CMN de 2021, quando a meta de 2024 foi estabelecida em 3%.

Chegamos em 2023, e Lula mostra disposição de voltar a 2003, quando o CMN reviu a meta do ano seguinte. A discussão é: uma meta maior levará necessariamente a juros mais baixos e maior crescimento econômico? Para entender porque não, precisamos entender a lógica por trás do sistema de metas de inflação.

Em um país com viés inflacionário como o Brasil, o controle da inflação por meio de metas parece algo mais parecido com magia do que com ciência. Afinal, sem controlar preços, como garantir que a inflação não sairá do controle? O que está por trás do sistema de metas é uma teoria bem estabelecida em economia, chamada de “expectativas racionais”. Segundo esta teoria, os agentes econômicos, de alguma maneira, conhecem o modelo de economia em que estão inseridos, e assumem que as previsões sobre o futuro desta economia com base neste modelo estão, de maneira geral, corretas. No caso específico do sistema de metas de inflação, os agentes econômicos “preveem” a inflação futura com base em um modelo bem estabelecido, em que o Banco Central controla o preço do dinheiro na economia (a taxa de juros) de modo a trazer a inflação futura para a meta. Assim, o controle da inflação se dá pela “expectativa racional” dos agentes econômicos, que acreditam que o Banco Central cumprirá a sua tarefa de trazer a inflação para a meta. Por isso, quando perguntados sobre a inflação de, por exemplo, 2026, os bancos e consultorias cravam “3%”, porque esta é a meta. Não é que estejam “prevendo” a inflação através da utilização de modelos ultrassofisticados. Nada disso. Estes agentes econômicos simplesmente olham para a meta e creem que o BC fará o serviço direito. Quando acham que o BC não conseguirá trazer a inflação para a meta, colocam um desvio em relação à meta. Por exemplo, a inflação “prevista” para 2024 está em 3,7% contra uma meta de 3%. Ou seja, os agentes econômicos estão prevendo dificuldades para o BC trazer a inflação para a meta neste horizonte de tempo.

E o quê o BC faz para atingir a meta de inflação? Eleva ou derruba a taxa básica de juros, aquela que comanda toda as outras taxas de juros da economia. Taxas mais elevadas fazem com que menos pessoas estejam dispostas a consumir e menos empresas estejam dispostas a investir, esfriando a economia e, por consequência, a inflação. E vice-versa. Mas tem um detalhe importante, e esta é a parte fundamental deste artigo, preste muita atenção: o que realmente importa para o controle da inflação não é a taxa nominal de juros, mas a taxa REAL de juros. Ou seja, a taxa ACIMA da inflação. E não da inflação passada, mas da inflação ESPERADA NO FUTURO. Os agentes econômicos vão tomar suas decisões com base na taxa REAL de juros ESPERADA NO FUTURO.

Vamos a um exemplo numérico. Segundo o relatório Focus, a inflação esperada para 2024 está em 3,7% enquanto a Selic esperada para o final de 2023 está em 12,50%. Portanto, temos que os agentes econômicos esperam uma taxa de juros real de 8,8% no início de 2024. Note que não importa a inflação de 2022, esta já era. O que importa é quanto de taxa de juros real pode ser esperada, esta é a variável chave para a tomada de decisões de consumo e investimentos. Observe, portanto, que o que importa para o BC é a inflação ESPERADA, não a passada.

Aqui entra outro conceito importante: o de TAXA DE JUROS REAL NEUTRA da economia. A taxa de juros real neutra é aquela que mantém a inflação na meta ao longo dos ciclos econômicos. Se a expectativa de inflação está acima da meta, o BC precisa elevar os juros acima dessa taxa de juros real neutra para trazer a inflação para a meta. E, vice-versa, se a expectativa de inflação está abaixo da meta, a taxa praticada deve estar abaixo da taxa neutra. Essa taxa de juros real neutra depende de uma série de fatores estruturais, que vão desde as condições fiscais do país até a sua produtividade (custo Brasil). Quanto piores forem essas condições, maior será a taxa de juros real neutra da economia. Ninguém sabe exatamente quanto é essa taxa a cada momento, mas o conceito é este.

Agora, estamos preparados para entender o que provavelmente aconteceria se a meta para a inflação fosse elevada. Digamos que, na reunião do CMN de junho, decida-se por elevar a meta de 2024 em diante de 3% para 4,5%. Hoje, a expectativa para a inflação de 2024 está em 3,7%. Como dissemos lá no início, não é que os bancos e consultorias tenham uma bola de cristal e “adivinhem” a inflação de 2024. Eles partem da meta (que é 3%), e colocam um desvio de acordo com as incertezas do cenário. Em pouco tempo depois que a meta for elevada, as expectativas serão reajustadas para a nova meta. Portanto, as expectativas de inflação para 2024 em diante serão elevadas, inicialmente, para 4,5%.

Preste atenção neste ponto agora: o que acontece com a taxa de juros real ESPERADA? Ora, se a taxa real esperada antes era de 8,8% (12,5% menos 3,7%), agora é de 8,0% (12,5% menos 4,5%). Ou seja, PARA UM MESMO NÍVEL DE TAXA SELIC, a taxa real esperada DIMINUI em função do aumento da meta e, portanto, da expectativa de inflação.

Como vimos acima, o BC calibra a taxa real esperada em função da taxa real neutra da economia. Não sabemos qual é essa taxa real neutra, mas de uma coisa podemos estar certos: com a queda da taxa real esperada, o BC está mais próximo da taxa real neutra. Digamos, por exemplo, que a taxa neutra seja de 4% ao ano. Com 8,8% de taxa real esperada, a Selic estava 4,8% acima da taxa neutra. Já com 8%, a taxa real esperada está 4% acima da taxa neutra.

Claro que, com uma meta mais alta, o desvio das expectativas em relação a esta meta mais alta será menor do que a que temos hoje. Por exemplo, se as expectativas de 2024 saltarem de 3,7% para 4,5%, teremos um desvio caindo de 0,7% (3,7% menos 3%) para zero (4,5% menos 4,5%). Portanto, o BC poderia praticar uma taxa real esperada menor, em um primeiro momento. Mas note que, mesmo neste primeiro momento, o espaço para praticar taxas NOMINAIS de juros menores é limitado, pois a taxa real esperada já caiu com o aumento da expectativa de inflação. Ou seja, os juros nominais não caem na proporção que desejaria o governo com a mudança da meta.

O problema ocorre no segundo momento do jogo. A única coisa que mudou foi a meta de inflação. Todo o resto, todas as distorções da economia brasileira, permanecem as mesmas. Portanto, a tendência de descolamento da inflação em relação à meta, qualquer que seja, permanece a mesma. Assim, em algum tempo, começarão a aparecer desvios para cima também em relação à meta de 4,5%. É o que vimos no período de 2010 a 2015, em que a inflação permaneceu sempre perto do teto da banda da inflação, a ponto de o mercado acreditar que o BC estava trabalhando com uma meta “informal” de 5,5%. Considerando que a taxa real neutra da economia permanece a mesma em virtude das distorções da economia brasileira, as únicas coisas que vão mudar serão o nível da inflação e o nível da taxa nominal de juros ao longo do tempo, ambas 1,5 ponto percentual para cima. Voltaremos à estaca zero. Quer dizer, estaca zero, não. Estaca zero mais 1,5 ponto percentual. As taxas de juros serão mais altas, não mais baixas, como desejaria o governo.

Uma inflação mais alta prejudica o horizonte de investimento dos agentes econômicos e, portanto, as perspectivas de crescimento econômico, justamente o que se buscava com o aumento da meta para a inflação. Em economia nem tudo é o que parece ser. Não é a meta de inflação que impede o crescimento econômico, mas as inúmeras distorções da economia brasileira. Elevar a meta só serve para disfarçar essas distorções por algum tempo. Como tudo no Brasil, trata-se de um “jeitinho” que não resolve o problema, somente o adia, voltando lá na frente ainda maior.

Publicado em

A credibilidade do Banco Central

O IPCA fechou o ano de 2022 em 5,79%, acima, portanto, do teto da meta para este ano, que era de 5,00%. Pela segunda vez consecutiva, o presidente do BC, Roberto Campos Neto, precisará escrever uma cartinha endereçada ao CMN, explicando o fracasso.

O atual sistema de metas de inflação foi instituído em 1999, após a desistência da âncora cambial naquele ano. A ideia é ancorar as expectativas dos agentes econômicos em torno da meta de inflação, sabendo que o Banco Central agirá tempestivamente para trazer a inflação para a meta se houver algum desvio. Como tudo no Brasil, a coisa até funciona, mas no limite da responsabilidade.

Com uma meta e bandas em torno dessa meta para absorver choques inesperados, espera-se que, ao longo do tempo, a inflação tenha um comportamento simétrico em torno da meta, às vezes acima, às vezes abaixo da meta. Mas não é o que observamos.

Dos 24 anos de vigência do sistema de metas de inflação no Brasil, em nada menos que 18 (75%) a inflação ficou acima da meta. E dessas 18 vezes, em 5 a inflação estourou a banda superior. Por outro lado, das 6 vezes em que a inflação ficou abaixo da meta, em apenas uma vez (no ano da graça de 2017) a inflação estourou a banda inferior. Temos então, claramente, uma leniência em relação à inflação por parte dos banqueiros centrais brasileiros ao longo dos anos, que se traduz em inflação consistentemente mais alta do que a meta estabelecida.

Esse fato torna a vida do banqueiro central mais difícil, pois os agentes econômicos, com base nesse histórico, tendem a projetar uma inflação mais alta do que a meta, exigindo juros mais altos do que o necessário para ancorar as expectativas, caso o BC tivesse mais credibilidade.

Minha tese é de que o comportamento fiscal do governo acaba por exigir um nível de juros não palatável do ponto de vista político, o que leva o BC a sempre ficar “atrás da curva”, como dizemos no mercado, topando, na média, uma inflação um pouco maior. Assim, o sistema de metas foi “abrasileirado”, com a meta servindo, na prática, de piso para a inflação. Quero crer que a independência formal do BC mude esse quadro. Mas admito que se trata mais de uma esperança do que de uma convicção.

Publicado em

Queremos ser sérios, mas não muito

Cláudio Adilson é um economista respeitado no mercado financeiro. Mas nem por isso não pisa na bola de vez em quando. É o caso do artigo de hoje, em que defende metas mais altas para a inflação.

Essa tese não é nova. Os governos do PT a colocaram em prática, mantendo a meta de inflação em 4,5% durante todo o período, mesmo com grande parte das economias emergentes estabelecendo as suas metas em 3%. A julgar pela performance econômica relativa, não podemos dizer que foi uma “taxa ótima” de inflação.

Cláudio Adilson parece fazer um “cherry picking” de papers, encontrando um que defende uma certa “taxa ótima” de inflação. Para a zona do Euro, essa taxa ótima seria de 4%! Imagine então para uma economia como a brasileira. No mínimo, uns 8%. Já imaginou uma meta de 8% para nós? Podemos contar com inflação de dois dígitos tranquilamente. Além disso, a Europa tem o problema inverso: eles não conseguem fazer a inflação subir de maneira consistente. 2% é uma meta inexequível, quanto mais 4%. Aqui é o inverso: em grande parte do tempo, a meta serve como piso para a inflação. Usar um estudo feito para a Europa para embasar uma decisão nossa parece ser inadequado.

A esperança de quem defende meta de inflação mais alta é termos taxas de juros mais baixas, pois o BC não precisaria subir tanto a taxa Selic para trazer a inflação para a meta. Isso é verdade, mas somente na primeira rodada do jogo. A partir da segunda rodada, os agentes incorporam essa meta mais alta em suas expectativas, e a meta mais alta só serve para termos uma inflação mais alta. O resto, taxa de juros real e crescimento econômico, permanecem os mesmos, na melhor das hipóteses. Digo na melhor porque taxas de inflação mais altas tendem a desorganizar a economia, trazendo ruído para as decisões dos agentes econômicos e, provavelmente, prejudicando o crescimento econômico no longo prazo.

A tese da meta mais alta confunde curto prazo com longo prazo de duas maneiras, uma conjuntural e outra estrutural. Em primeiro lugar, o mundo sofreu um choque sem precedentes, e a inflação mais alta é uma de suas consequências. Confundir as consequências desse choque conjuntural com uma incapacidade estrutural de conviver com inflação mais baixa é um erro. Na verdade, a soma de um Banco Central com credibilidade com uma meta mais baixa de inflação tornou possível que a nossa inflação neste ano ficasse apenas 3 pontos percentuais acima da inflação americana. É simplesmente um erro comparar os 10% desse ano com os 10% de 2015, quando a nossa inflação foi fabricada aqui mesmo, e ficou nada menos que 8 pontos percentuais acima da inflação americana. Usar esses números para defender que a meta está muito baixa é inadequado.

Em segundo lugar, estruturalmente, a meta de inflação serve para ancorar as expectativas dos agentes econômicos. Sem nenhuma informação adicional, os agentes esperam que a inflação esteja na meta no longo prazo, se o Banco Central tiver credibilidade. Com base nessas expectativas, os agentes formam os preços no mercado de taxa de juros. Se a meta for de 3%, o cálculo das taxas prefixadas mais longas partirão desse número. Se for de 4,5%, partirão de um número 1,5 ponto percentual maior. Uma meta maior, portanto, leva a uma taxa de juros nominalmente maior. Isso pode ser constatado hoje: mesmo com um quadro fiscal deteriorado, as taxas longas estão em cerca de 11% ao ano, muito mais baixas do que as taxas em grande parte do governo Dilma. Portanto, é o inverso do que se poderia esperar.

Meta mais alta de inflação é irmã da “flexibilização” do teto de gastos. Ambas são filhas da nossa falta de compromisso com a seriedade. Uma prima-irmã desse fenômeno é a resistência, em alguns círculos, à nossa adesão à OCDE, o que implica em adotar medidas “drásticas”, não compatíveis com a nossa “natureza”. É a visão de que o Brasil é um país vira-latas mesmo, que nunca alcançaremos o padrão de países mais desenvolvidos. Nem digo dos países ricos, um Chile já estaria de bom tamanho. Somos o país da malemolência, queremos ser sérios, mas não muito.

Publicado em

A inflação brasileira em 2021

O destaque do dia foi o IPCA de outubro. Não pelo número em si, acima das expectativas, mas por uma simbologia: a inflação acumulada em 12 meses atingiu 10,67%, exatamente a inflação do fatídico ano de 2015, quando o governo Dilma soltou todos os preços represados durante o ano eleitoral anterior. Portanto, um número que evoca lembranças de um tempo que gostaríamos de esquecer.

Na verdade, o pico da inflação em 12 meses seria atingido no mês seguinte, em janeiro de 2016, com o IPCA acumulando 10,71%. Basta que a inflação de novembro fique acima de 0,93% e este recorde será batido.

No Gráfico 1, podemos observar exatamente a trajetória da inflação acumulada em 12 meses desde 1996.

A inflação de 1995 ficou acima de 22%, então tirei da série, pois ainda estávamos em meio à estabilização monetária. O recorde dessa série foi atingido em maio de 2003, quando o IPCA acumulado em 12 meses foi de 17,24%. Como já dissemos, a segunda maior inflação foi em janeiro de 2016, 10,71% e, em terceiro lugar, temos dezembro de 2015 e outubro de 2021, com 10,67%.

Vamos procurar contextualizar este número. No Gráfico 2, temos o IPCA menos o CPI (Consumer Prices Index), que é a inflação ao consumidor nos EUA, o equivalente ao IPCA.

Estudar a diferença entre esses índices de inflação nos dá uma ideia de como a inflação local está em relação ao contexto global. Podemos observar que, ao subtrair o CPI, temos uma inflação em outubro muito menor do que o pico de janeiro de 2016. Isto acontece porque hoje temos uma inflação global (e nos EUA) muito maior do que naquela época. Ou seja, uma parte da inflação local se deve à inflação global. Há fatores locais, sem dúvida, mas a inflação global joga um papel muito maior hoje do que em 2015/2016.

No Gráfico 3, podemos observar a diferença da inflação acumulada em 12 meses contra a meta de inflação do Banco Central.

Em tese, o BC deveria perseguir a meta de inflação. Desvios em relação à meta, para mais ou para menos, significam que o BC errou em sua política monetária. No gráfico, quanto maior o desvio em relação ao zero, maior o erro. As linhas pontilhadas mostram as bandas. Se o erro está dentro da banda, ok, o BC tem permissão de errar dentro das bandas. Se cair para fora, o BC precisa justificar o erro perante o governo.

O que vemos é que o erro deste ano já está maior do que o de 2015/2016. Ou seja, o BC de Roberto Campos Neto está se saindo pior do que o BC de Alexandre Tombini no controle da inflação. Ok, tivemos uma situação completamente atípica de pandemia, a inflação é um fenômeno global, etc. Mas, no número frio, este é o caso. Está ficando cada vez mais claro que aquele 2% de Selic estava fora de lugar.

Uma observação final: todas essas contextualizações têm sua beleza técnica mas, para o povo, não importa se o BC errou ou acertou, ou se o americano também está sofrendo com a inflação. No final do dia, a inflação pesa no bolso do brasileiro de qualquer jeito. E ainda não inventaram criptonita mais eficaz para acabar com popularidade de governante do que a inflação.